医疗行业资本市场回顾及新机遇，中金公司投行业务管理委员、董事总经理李响演讲实录

　　对于资本市场来说，医疗行业是一个复杂的命题。一方面，医疗涉及药学、生物学等专业领域，有着长周期、高投入、不确定因素多等因素的特点，对应着投资人的耐心和信念;另一方面，医疗领域里医疗器械、CXO等板块消费、科技、工业有着密不可分的关联，似乎都考验着投资人对于短期周期的判断。

　　不过可以肯定的是，科技、消费、医药向来是支撑与拉动国民经济前行的重要力量。随着疫情之后各类产业和金融的支持政策出台，从投资基本面看，医药和健康产业领域会优先复苏，带来一些机会。

　　11月19日，由北京市昌平区人民政府主办，北京中关村生命科学园管理委员会、北京市昌平区金融服务办公室、昌发展、中关村生命科学园和投中信息承办的“2022北京·昌平生命科学国际论坛专题活动之医疗健康金融投资创新论坛”在线上举办，论坛盛邀头部投资机构、生命科学领域领军人物、优秀创新创业企业代表、媒体记者等齐聚一堂，共同探讨后疫情时代下全球医疗健康产业的未来趋势，探索新格局背景下中国医疗健康产业创新发展的新机遇和新挑战。会上，中金公司投行业务管理委员、董事总经理发表了题为《医疗行业资本市场回顾及新机遇》的主题演讲。

　　以下为现场实录，由投中网整理：

　　我是中金公司的李响，也非常荣幸能参加昌发展承办的这次行业大会，我给大家带来一个简单的行业分享，主题是“医疗行业资本市场回顾和新机遇”。

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　　这次分享主要有四个方面的内容：

　　首先和大家过一下我们医疗行业的一些政策的动态。二十大的召开，给资本市场和我们这个行业都带来了很大的正向的效果，行业政策方面有一些动态的变化。

　　如果大家关注过我们十八大、十九大和二十大之间的一些细微的调整，我们能看到二十大这一次的变动力度还是比较大的，这里边的核心就是二十大坚持了一个“高质量发展”，支持生育，包括人口老龄化。再稍微细节看一下，能看到十八大里边实际上对于医保和医改这些方面关注度比较高。十九大里边实际上对于医生这个方面的关注会比较高，包括取消以药养医，包括全科医生。

　　二十大我们能看到它很重点的几个事，一个传统说“三医联动”这一块，它把医保、医疗和医药共同抓在一起了，这个也是这么多年最近10来年医改里边的带来的一些正向效果，可能现在这个时间点上应该具备这个基础了。第二块比较大的调整，就是从坚持计划生育的基本国策改成建立生育支持政策体系，这个调整也是比较大的，因为这个跟我们中国人口的结构化变动有关。第三个就是人口老龄化这个事情，我们也看到前面是说加强医养结合，实际上多少都提过这个，但这次把拔的比较高，而且把人口老龄化这个事情作为一个国家战略的高度来看。第四个在商保的高度也拔上来了，能看到现在社会主要矛盾不平衡这方面是一个重要的问题。再一个就是中医药，中医药传承高度始终都是很高的，一直以来都很高，特别是最近又发现在新冠疫情中发现中医药还是有很多更出乎意料的一些优点，对这个拔的高度很高。

　　所以在这个背景下，我们可以看到，首先是坚持高质量发展，推进健康中国的建设。这个里边的核心三块，“三医”这三块，三医联动是一个更高、最顶层的设计理念。这其中很明确的说了，我们在这个过程中要促进医保、医疗、医药协同发展，完善生育支持，积极应对老龄化，传承创新中医药。

　　“三医”高度是非常高的，“三医”里面三个各自的关注点又不太一样，医保的关注点是结构，那么医疗的关注点是质量，医药的关注点是创新，在这一次二十大报告里面，这三个关键字非常突出。

　　对于医保来说我们能看到相应的配套政策，包括后面，我们也了解有一些新东西都会出来。医保强调结构优化，要把创新药腾笼换鸟纳入医保，包括对集采，大家关注的这可能是一个常态化，包括DRG/DIP已经说了一段时间了，包括医保的信息平台全打通，还有商保，这是一块。

　　医疗这一块，其实我们能看到十八大的时候对社会资本办医，包括十九大在内整体过程叫“支持、鼓励支持”，然后到二十大现在是一个推进办连锁高质量医疗集团，它是有一个变化的。

　　但是对公立医院的高质量发展有细微的调整，一度曾说公立医院就不再新增床位什么之类，现在还是要公立医院参与到其中，可能主导性还是会更强一些，因为它在质量体系方面大家可能对它需求的会更多，包括也提到了互联网医疗这方面的一些事情。

　　在医药方面，我们能看到这么多年都是销售驱动，销售为王，现在其实对产品的关注度是越来越高，而产品本身的创新力放在第一位了。特别是在集采的大背景下，这是一个很重要的。

　　配套里边包括对于新药审评，包括药品质量管理这一方面的东西都抓的比较多。在这个基础上对中医药的创新和儿童药、慢病这些方面，关注人民的健康是比较高的一个高度。

　　中医药我们可以再看一下，中医药实际上从这一次的新冠治疗的过程中我们能看到莲花清瘟，也能看到包括张伯礼院士，包括吴以岭院士，对中药方面站台还是很多的。

　　中药这方面既要讲究传承，也要讲究创新。在传承这个角度来说，我们也能看到在过去的两个月里，国家中医药管理局、国家药品监督局还是做了很多的经典验方和名方的工作，发布了古代经典名方关键信息表(25首方剂)，这给中医中药复方制剂方面打开了一个新的大门。

　　创新这方面实际上申报的工作也是越来越快，中药企业从事创新的研发的积极性也还是比较高的。现在能看到申报的数量，包括批出来的数量都还是越来越快。对于成熟产品，我们大量的基础药，还有化学药、中成药，药物医保的态度也是很明确的——只要有那么几家就得谈、就得采。

　　从前面的医保谈判的效果来看，实际上医保的费用控制还是有效果的。在过去的几个月里边大家也看到，特别是前段时间器械集采实际上整个的态度变得比较温和，相对降价的幅度也做得相对的比较平稳。所以大家也能看到对集采这个事情，资本市场已经有一个合理预期了，不再是像以前谈虎色变的样子，大家普遍认为会是一个相对温和的政策。

　　在这个过程中能够腾挪出来的这些费用空间，可以让患者用到更多的创新产品，能够更好的治疗患者的这些疾病，包括说对于创新药的鼓励程度会越来越好，相信未来也会越来越好。

　　前面是对行业政策有一个简单的回顾，再看一下资本市场的动态。全球资本市场来看简单分了三大块：

　　第一块就是从二级市场来看的话，从去年到今年其实上是二级市场压力是很大的。全球资本市场，包括美国、香港、伦敦、中国都是这样，特别是医药这一块，特别是香港所谓18A泡沫的破裂，包括因为疫情的波动、新药的出来、疫苗的出来，对美国的资本市场的医药股的推升包括下挫，实际上对全球市场伤害都很大。

　　中国A股就更不用说了，基本上平均都是降了很多。医药大背景还叠加了包括中美的贸易摩擦问题、俄乌战争问题，包括美国的通胀的问题、美国缩表、人民币汇率等等，影响二级市场的因素还是很多的，我们后面一会再看一下。

　　一级市场它实际上跟二级市场是联动的，二级市场的估值下挫直接带给一级市场的伤害也很大。现在这个投资人觉得，我现在投一个项目，还不如将来它上了市，我到二级市场去买，很多时候大家这个想法都会往后缩一些。但是我们也看到有比较多的这种投资机构还是愿意在市场里边做一个持续的投资行为，他们觉得就是说很多的票就是因为这样的一个估值调整，很多的公司在经营现金流有压力的情况下，它有更多的价格，可以谈的空间更大也比较多。

　　在IPO市场里边，我们能看到香港的萎缩是很大的，美国的萎缩比香港还要大，A股基本上还算一个常态化，这也能体现出A股的一个韧性。

　　并购市场的动作还是比较多。并购市场因为二级和一级的价格差，包括私募市场的投资大家更谨慎，所以产业并购这个角度来说还是越来越多的。但是从国内来看，大规模的并购还没有，国外大规模并购还是比较多的。

　　简单看一下，从下面这个图能看出就是有几个大幅度的下挫，特别是中概股大幅度的下挫，每一次下挫要么是中国出问题了它也下挫，美国股市出问题它也往下挫。中美大家都不开心了，它还是在往下掉，大家都很开心的时候它也不见得怎么涨，所以在这个过程中我们看中概股是一个比较尴尬的事。

　　与此相应来看，就是美股还有港股和A股总体是在往下走，大趋势在往下走，中间有过那么几次小幅度的反弹，但是总的趋势还是在往下走。

　　从股市的数值变化，我们看一下上面的这个表，沪深300、恒指、中概，然后标普，这些基本上都是在往下掉的，你看特别是2012年以来掉的还都是比较多的。

　　全球资本市场的投资者，凡是涉及到跨境业务的时候，会考虑三个重大风险因素，首先是通胀的问题。美国的通胀似乎压力很大，最近大概一周前美国又说了一下通胀的情况，大家判断通胀的数据可能会比较快的下来，这样会好很多。之前大家预计美国在通胀的情况下可能会有更激烈的一些措施，包括美联储、美国财政，但是现在看起来可能会更温和一些。

　　第二个就是加息这个行为，过去几个月看加息还是比较猛的，就不太多见的连续4次都加息75个点，75个基点就相当于每一次加0.75。这个加息幅度很厉害，是1994年以来最高的一个。

　　然后包括在加息和通胀的整个背景下，美国首先它可能会进入一个经济的滞胀期，甚至会带来它的经济衰退，再加上俄乌战争，还有中国疫情对供应链的影响，全球的波动也还是比较大的。包括在俄乌战争背景下美元的避险，包括欧洲一些传统依靠能源的这些产业转移等等，实际上在全球的经济的调整在这一轮可能还是比较大的。

　　当然重要因素刚才也说了，就中美贸易战这个事，中美贸易战实际上最开始是烧在了中概股上，然后后来又烧到了半导体芯片，紧接着在今年初对CDMO这一波冲击也非常大。大家通常的概念认为说医药医疗股冲击会比较小，因为还有一个人道的问题，但是我们也看到CDMO恰恰是放在一个放在一个跟制造业相关的，可能在这个行业中还是受到了一些冲击。

　　对于中国的一些知识产权类的并购，我们也看到凯莱英并购就没做下来，然后中国生物制药实际上收的是一家英国公司，只是因为在美国上市，包括美国有一两个专利，也受到SEC比较大的阻力。

　　国内来看实际上还是相对来说比较稳定。虽然咱们也能看到这个因为新冠疫情的控制措施导致很多产业链的压力比较大，我们传统的制造业，包括很多这些消费类的或者服务类的这些行业，劳动力就业情况这些冲击都很大。但是因为国内比较早就受益于宏观政策，比较早对市场环境的一个预判，基本上在内循环这个层面逼着大家在往内循环上转，——虽然转的比较慢，包括循环的效率可能也没有大家一开始想的那么高，但是它实际上从内需的角度来说，这个可能会是在未来一段时间的主题了。

　　包括二十大这次也提出了这个想法，对前期的政策发力，向实体经济的传导要做得更深入，包括稳增长这些方面的政策也都会陆陆续续出来。咱们也看到最近疫情的20条政策的调整，相信对资本市场和产业市场的正向影响都会非常大。

　　在港股市场影响还是比较的大一点。港股因为同时受到了中国、美国、包括全球资本市场这些冲击，短期震荡还是会比较多的，就是说立刻能够有一个比较好的反转还是很难。这也能看到从IPO的角度来看，看美国的IPO在最下面，是最惨的，融资的规模2021年第三季度和2022年的第三季度同比口径可以看一下，大家觉得还是比较惨的。然后看一下2022年的上半年和2021年的上半年再对比一下，整个数据来看还是A股的韧性是更高的，常态化发行始终在做。港股压力很大，但是也还有发行，美股基本上就停了，不单是中概股，是整个IPO市场。

　　医疗行业来看，二级市场的表现也不太好，大量的股票用国内的看法全都是绿的，绿的就跌的比较狠，所以最一段时间我们也能看到二级市场很多在香港、美国去打新的量非常少。我们最近发了几个港股，基本上说不好听的就是“能发出去就已经非常好了”，而且能看到很多的香港IPO都是大家戏称叫“丐板IPO”，就是乞丐的丐，发行的规模非常小，但是确保发行成功。A股实际上还是比较好的，A股这个量还是比较大。

　　投融资市场可以看到右边的这两个图，投融资事件的数量下来了一些，但没有跌得这么狠，只是下来一些。在第二季度有一个相对低谷，然后但是在第三季度又反弹了一些回来。我们觉得可能做私募投资、这一波投融资基本上要超前，二级市场可能还要更多一些，它的复苏比二级市场可能要快一点。

　　并购的情况来看，还是国际的并购活跃度非常高，特别是在资本市场低迷的时候，国际的并购非常多，但是国内的并购实际上还是比较少，并购交易，国际的大药厂的并购交易往往都比较多，你看辉瑞这种动辄都是上百亿的并购，然后ORACLE也做了并购，283亿，这个也是挺可怕的。其他的像这种三五十亿的并购就很多很多了。

　　国内的并购最近也刚开始做，我们也能看到国内很多的就是制药企业因为现金流的问题或者品种问题，特别是有一些还没有收入这些企业，实际上求并购的意愿还是比较强的。我们这一段时间帮助很多大药企实际上还是做了一些这种BD的安排，也还是挺有意思的，就是我们做投行的最后也参与了很多这种BD安排。

　　这些大型的交易我们也能看到像华润三九，包括通策这些收购都还是有的，但是这些收购我们感觉并不是因为受到市场的背景而产生的并购，这些并购还算是比较常规的。所以实际上对于国内市场来说因为产业趋势和经济压力带来的这种并购，我们觉得还没有大规模的起来，我们觉得后面还是有很多的机会。

　　再跟大家谈一下医疗行业资本市场的一些新的机会点，我觉得这个机会点还是比较多的。从大的角度来看，先看一下对大家比较有利的退出。

　　资本运作方式多样化，首先就是科创板第五套，第五套原来只是对药，现在连医疗器械也放开了，所以第五套还是非常好的。我觉得A股很明显我觉得是很长一段时间里边对于我们这种医药企业来说是一个首选，包括对我们的投资人来说那就更是一个首选了，因为它的流动性、估值可能都要比境外的要好得多。

　　第二个就是香港的18C，除了原来的传统18A给医药之外，18C它也是给这种叫特专科技，特专科技我们判断对于一些医疗科技、合成生物学这一类实际上还是有一个新的上市渠道了。但是18C现在还在征求意见阶段，里面比较难搞的一个门槛就是市值稍微有点高，所以很多企业还是在看。

　　第三个就是分拆上市，这个对于投资人来说很多投资人都是很非常喜欢的，因为背靠一个大集团，安全性、未来退出等等这方面的灵活性都会比较好。

　　第四个就是并购，并购我刚才说了，并购实际上应该是一个比较主流的退出方式，但是在国内还没有大规模的推开，我觉得可能还是需要一些时间，我们可以更多的看一下。

　　第五个就是多地上市，还有外资的境内上市，这个方面的业务也比较多。

　　所以从大家投资角度来看，可以关注细分赛道的龙头创新技术平台企业，还有龙头公司的优质资产都可以多看一下。

　　行业和政策的层面来看也还是有很多新的机会点。第一个因为资本市场现在给的退出手段太灵活了，包括刚才说的没收入、没利润，甚至还在原型机的情况下你就可以对接资本市场了，所以就导致我们很多的业务实际上是可以再往前走的。传统的AB轮说不好听一点就可以做IPO了，这在以前是不敢想的，我觉得现在给大家更多的这种机会。

　　第二个就是经过这么一波从香港的18A，包括国内的科创板第五套，也包括最近马上要推的18C，实际上这么一波洗了一遍之后，资本市场，或者说我们的私募投资人也好，或者说二级的投资人也好，对有收入利润的企业关注度会更高一些。因为实际上这类的企业它的商业模式的稳定性，管理团队的靠谱性都是经过收入、经过钱的验证的，大家会感觉更好一些。

　　第三个是产业链的国产替代，这个趋势实际上前面几年就已经在做了，但是这两年拔到了一个国家战略安全的高度上，特别是对国家安全的重要性，这也是拔得非常高。所以我觉得这个实际上是我们重要的一个投资机会。

　　再一个就是往上游投，上游传统大家也都投了很多了，这一波其实光核酸检测催生的上游的这些材料、设备等等都还是很多的。

　　再一个就是中医药，中医药刚才也说了，这个绝对是一个长期利好，而且说不好听一点现在也没有一些外资来跟我们抢，也还是挺好的一个事。

　　第三块国际化，国际化我们也看到从过去几年里边这些大的药企的国际化的努力，包括荣昌，信达，就这些国际化的努力过程中，既有走出去也有引进来，我们这么说，防内卷的最好方式就是你到外面去卷，如果你能在国际化里面能做得非常好，实际上在估值、资本市场的吸引力各方面都会非常好，大家也可以多关注一下。

　　而且还有一个，也可以再关注一下海外企业的本土化，刚才也说了因为中美贸易摩擦的问题，很多的中国企业想说往海外去设厂或者是分支机构，将来万一有问题的情况下，它还能够在国外的业务不会有问题。实际上对于国外企业来说它思考同样的问题，也是说如果贸易摩擦情况下，万一有什么情况，在中国有一块稳定业务，那么它独立性的话也是比较安全的，所以实际上这是个双向问题。

　　科创板第五套大家可能都关注得比较多了，这个是器械第五套，器械第五套我就不多说那么多了。器械第五套到目前为止已经有上的，也有在申报的。但是因为器械你还要走第五套，还要摸到40亿门槛，通常来说可能对器械的天花板、业务天花板还是要的比较高的，因为你没有收入情况下还能估值到四十个亿，其实并不太多。

　　18C刚才也提了一下，18C我觉得它对这些新技术还是支持会比较大。刚才也说了，它现在征求意见角度来说，还是要以商业化的公司，要80亿港币作为门槛，未商业化的公司是150亿港币的门槛。

　　我们现在作为征求意见的一方，我们也给香港联交所也专门发了函，我们也建议它把这个稍微放低一些，因为这样的话实际上对很多的创新企业的伤害还是比较大。虽然说80亿传统来说的话就是10亿美金的一个独角兽，但是实际咱们再看看很多的企业并不是说真的到了独角兽那天的时候就不一定去香港了，可能在A股就上了。

　　这是一些分拆的情况。海外的业务也在做分拆，强生、GSK、BD这些都在做分拆，国内大一些的像做心血管器械平台的，像微创、乐普等等，这都是在做分拆，包括华兰自己拆了个疫苗，实际上像科伦这些还是蛮多机会的，我觉得现在很多上市公司在考虑分拆这个事。

　　这个就是投资这一块，大家CVC这块业务也投的也很多，并购的大家都看到了，包括战略投资的，除了飞利浦、复星，都还是蛮多的。再一个就是私有化这个事也做的比较多，私有化这个事最近这两年因为中概股的大背景，实际上还是有一波私有化的，在中概股方方面面退回来之后，大家也觉得肯定美国市场没有本土市场好，哪怕退回来，无论是去香港还是在A股，感觉都会比在美国更舒服一些。产业基金做的也比较多，咱们参会里边也有产业基金方面的一些同事。

　　资本市场还有一个比较有意思的事情，就是多个资本市场的跨市场融合，先上A再上港，包括像诺诚健华今年是先港后A，百济神州也是纽约—香港—A股，然后这些都是从外面回来。

　　也有从国内往外走，君实是先新三板，然后香港，然后又回科创板。乐普和健康元是在国内A股上了，然后又去瑞士发了一个瑞交所的GDR，包括金龙鱼这种在外资控股的情况下它也在国内上。

　　我们也看到很多这种业绩比较稳定的这种企业实际上还是受到资本市场的追捧的。当然现在看起来标的不是那么多，但是如果前瞻性看的时候，或者说你能判断准的时候，这些公司实际上当时的规模体量都没那么大，如果能够投到里面去还是赚很多的。我们在右下角放了几个都是最近这半年上的IPO，怡和嘉业上市首日涨了140%，实际上从它投资，大家可能也就是那两天刷屏，就是说它 VC在里边赚了300位，应该是麦星投的比较早，投了第一轮投第二轮，赚的还真的很多。这种如果看好的话，或者加上时局又对的话这个还是很赚钱的。

　　产业链投资刚才也说了国产替代，包括这个里边合成生物学，合成生物学最近还是比较热的，因为合成生物学我觉得总体来说特别是在这一波俄乌战争打完了之后，欧洲也能充分意识到再也拿不到这么便宜的天然气资源了，或者上游的这些资源的价格会起来。在这个情况下合成生物学本来就发展就会比较高，然后在这个背景下又往中国的产业转移，进一步也能推动中国的合成生物学技术的一些发展。在这个发展的基础上，受益于它的技术本身，包括它整个产能的调整，新产能上来之后可能设备各方面的投入都会不太一样，我觉得还是比较值得关注的点。

　　再一个就是国产替代这些相关的事，刚才前面说了。中医药这个也不多说了，中医药反正因为中国大家也都比较信，特别是老龄化的背景下，包括这一次在新冠疫情里面还是起了一些积极的作用，所以还是很值得我们去跟的。

　　国际化，如果说大家有一些投的项目企业也可以多看一下，因为国际化这些项目，如果能够帮助你们的被投企业能够往外面走，或者是从外面引进来，对于你们被投企业在短期来看都还是一个非常有价值的事。但这一块如果大家有意愿说需要跟我们聊，我们也可以做到，因为这里面很多国际化事情我们也都在做。

　　最后就简单说一下中金公司，中金公司我们还是做了比较多的项目，在医药医疗行业的IPO，包括并购我们都做的都是很多的，因为我们还算是唯一一家全打通了，所以我们比较少说我们只做A股或者只做香港或者只做美国，我们在A股、港股和美股全都做，我们经常说我们自己是一个产业投行，而不是单纯的金融投行。

　　我们还有一块是投资这一块，投资这个布局也比较多，而且医疗健康的项目占比也非常大，我们母基金也有一大块，它也是投医药、医疗健康的，然后我们做的项目也比较多了，就不再多说了，希望有机会能跟大家一块合作。(来源：朝闻天下|)